Quatre essais sur les émissions obligataires donnant accès au capital de l'émetteur

Thèse de doctorat en Sciences de Gestion

Titre : Quatre essais sur les émissions obligataires donnant accès au capital de l'émetteur

Directeur de recherche : M. Patrick Topsacalian, Université Jean Moulin (Lyon 3)

Jury :

• M. Pierre Batteau, Professeur des Universités, Université Aix-Marseille
• M. Patrick Sentis, Professeur des Universités, Université Montpellier
• M. Lucien Véran, Professeur des Universités, Université Aix-Marseille 3

Auteur : Jean-Charles Bagneris

Soutenance publique du 29 mai 2007

Introduction

La thèse est présentée sous la forme de quatre essais centrés sur le thème commun des émissions obligataires ouvrant accès au capital de leurs émetteurs.

Le point de départ de ces travaux est une étude que nous avons réalisée sur les émissions sur le marché français de 1983 à 2004. Trois constats principaux ressortent de cette étude :

• depuis 1983, la règlementation et la législation s'assouplissent, offrant ainsi une souplesse croissante aux émetteurs et de plus larges possibilités d'expression aux ingénieurs financiers ;
• ces titres sont régulièrement utilisés, mais d'une part leur utilisation reste marginale au regard des émissions "simples" (dette pure ou augmentation de capital), d'autre part on note de grandes variations dans les choix faits par les entreprises au sein des différentes formes de titres : périodes plus marquées par les émissions d'OBSA, puis par les émissions d'OC etc.
• les émissions étudiées montrent une très grande diversité tant dans leurs caractéristiques que dans celles des sociétés émettrices.

Ces constats amènent à la problématique qui réunit les quatre essais

• pour quelles raisons les entreprises émettent-elles des obligations convertibles (OC) ou à bons de souscription d'actions (OBSA) ?
• ces deux titres sont-ils interchangeables ?

Notre méthodologie s'appuie sur une étude de la littérature théorique, puis empirique. Ces deux volets constituent les deux premiers essais de notre travail. Toutefois, la littérature n'apporte pas de réponse définitive à nos questions, qui constituent ce qu'il est convenu d'appeler un puzzle financier. Nous proposons alors nos propres recherches, articulées en deux volets indépendants constituant les essais 3 et 4 :

• un modèle dans l'univers de Mayers [1998] qui débouche sur 4 propositions sur la question de la séparation entre l'OC et l'OBSA ;
• une étude clinique longitudinale de la société Ubisoft, utilisatrice de la classe de titre qui nous intéresse.

Ce résumé est centré sur nos contributions propres, présentées dans les essais 3 et 4.

OC-OBSA : un modèle de financement séquentiel

Nous proposons un modèle qui reprend les hypothèses de Mayers [1998] : une entreprise doit financer des projets de façon répétée. Elle peut émettre pour chaque projet, mais la structure des frais d'émission rend cette solution sous-optimale. Elle peut émettre de façon importante en une fois, mais la tendance des managers de celle-ci au surinvestissement rend également cette solution sous-optimale. Mayers montre dans que dans ce cas émettre une obligation convertible permet de résoudre le problème de financement sans tomber dans les écueils du surinvestissement ou des frais d'émissions.

Dans notre modèle, l'option d'achat de l'OC ou de l'OBSA arrive à échéance une période avant l'obligation. Cette caractéristique permet de mettre en évidence un avantage en terme de flux de liquidité sur une période pour l'émetteur de l'OBSA.

Sur cette base, une discussion des conditions dans lesquelles l'entreprise peut valoriser cet avantage nous permet de formuler quatre propositions :

• les bons attachés aux OBSA devraient être exercés avant l'échéance de l'obligation ;
• la période de conversion des OC devrait avoir la même durée de vie que l'obligation ;
• les émetteurs d'OBSA devraient avoir des activités moins diversifiées que les émetteurs d'OC ;
• les émissions d'OC devraient avoir des échéances plus courtes que les émissions d'OBSA.

Étude clinique de la société Ubisoft

La société Ubisoft a émis à quatre reprises des obligations ouvrant l'accès à son capital sur une période de moins de dix ans. Nous proposons donc une étude longitudinale de celle-ci depuis son introduction au second marché en 1996. Les points d'arrêt ou d'observation privilégiés sont les dates d'émission des titres étudiés, leurs différentes échéances, mais aussi les dates importantes de la vie du titre sous-jacent (autres émissions, opérations sur titres).

La littérature étudiée nous permet de formuler deux séries d'hypothèses sur Ubisoft :

• des hypothèses dites "générales", au sens où elles ne sont pas conditionnées par une caractéristique particulière de l'émetteur ou de l'émission ;
• des hypothèses dites "typées" parce qu'elles sont liées à des caractéristiques propres à l'émetteur ou à l'émission.

Les caractéristiques qui nous intéressent sont :

• l'émetteur est en situation de financement séquentiel ;
• les émissions réalisées ont un caractère fonds propres prononcé ;
• l'action de l'émetteur est surévaluée au moment des émissions étudiées.

Nos observations montrent qu'Ubisoft présente toutes ces caractéristiques, et confirment les hypothèses qui dépendent de celles-ci. En revanche, les hypothèses générales ne sont pas confirmées.

Conclusion

Nos travaux apportent des amorces de réponses aux questions de la problèmatique. En effet, il paraît désormais clair que les émetteurs utilisent la classe de titres étudiés pour se financer :

• dans des circonstances bien particulières ;
• lorsqu'ils présentent certaines caractéristiques.

Par ailleurs, le choix entre l'OC et l'OBSA semble lié au cadre du financement séquentiel dans un environnement dans lequel existent des coûts liés aux émissions multiples et au surinvestissement.

Nos apports sont d'une part théoriques et d'autre part managériaux. Au plan théorique, nous utilisons une méthodologie très largement sous-employée dans ce champ de recherche, et cette technique nous permet de conclure à l'importance d'une approche contextualisée du problème étudié, notamment au travers d'une typologie des émetteurs qui reste à proposer.

Au plan managerial, le modèle de financement séquentiel fournit à l'émetteur potentiel des circonstances optimales d'utilisation de l'OBSA.

Il est d'usage de terminer en proposant des extensions possibles des travaux. Nous souhaitons désormais travailler sur les questions suivantes :

• est-il possible d'étendre les résultats obtenus sur Ubisoft à des sociétés présentant les mêmes caractéristiques ?
• peut-on proposer une typologie des émetteurs et relier celle-ci à aux caractéristiques des titres qu'ils émettent ?

Enfin, une question beaucoup plus générale se pose : au vu de la souplesse de ces titres et de leur adaptabilité, qui sont d'ailleurs appréciées des émetteurs, comment peut-on expliquer leur relative sous-utilisation sur les marchés financiers, et en particulier en France ?